寻找房企“新成长性”逻辑:重构房企估值法

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楼主 2019-10-23 11:39:05
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永怡东苑

寻找房企“新成长性”逻辑:重构房企估值法

随着地产白银时代的到来,房企集体转型的出现,意味着对上市房企的估值,也正在发生改变。注重对房企净资产价值进行评估的重资产时代,将被注重股权价值的轻资产时代所取代。

2004年以来,从万科的规模化扩张,到碧桂园上市演绎的“中国最大地主”的故事,叠加万达最大持有型物业开发商的传奇,对于中国上市房企来说最重要最值钱的东西是资产:土地以及附着于上的建筑物,拥有的越多,房企估值就越高。

时过境迁。随着地产白银时代的到来,房企集体转型的出现,意味着对上市房企的估值,也正在发生改变。注重对房企净资产价值进行评估的重资产时代,将被注重股权价值的轻资产时代所取代,房企的投资收益和资本运作带来的利润,将极大地有利于提升其估值,而房企也有望因此重回“成长性”公司。

5月13日,21世纪经济报道记者获悉,万科与万达将开启战略合作,两家公司均是业内“巨无霸”,而且也是房地产转型的急先锋。他们的强强联手,将给资本市场表现带来丰富想象。

重构上市房企估值法

从证券行业地产分析的工作模式以及房企PRE-IPO阶段的评估来看,对地产企业估值通常采用NAV(净资产价值)估值法,基于企业当前储备项目对企业价值进行估算,但其有一个明显的缺点,即只以当前资产规模来确定企业价值,而没有考虑企业长期的发展及经营模式的差异。

“这是对于传统的重资产型公司的估值法,而现在地产商都在玩轻资产了,比如万科、万达、阳光城等。”深圳一大型开发商人士表示,轻资产公司的估值方法与重资产有很大不同。

随着地产行业进入“白银时代”,企业内生差异(经营模式、产品定位等)将越发显著,NAV估值法的缺点也将更加明显。

深圳一位资深地产业内人士认为,应该使用更基础全面的FCFE(股权自由现金流)估值模型来探索房企的内在价值。FCFE估值模型本质是测算企业扣除为持续经营而再投资的资金需求,及供非股权投资者分配的资金后剩下的公司股东可分配的资金,从而对股东持有的公司股权价值进行评估。

一位大型公司审计部门人士解释,上述FCFE估值模型的来源是现金流贴现定价模型,基于这样的概念:资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。其需要考察公司未来可预期的现金流,对于地产公司来说,现金流包括投资收益、租金、管理费等可预期的、稳定的收入。

考虑到地产企业资产主要由跨财年且存续期有限的地产项目构成,通过传统FCFE公式计算出的自由现金流并不能准确反映股东自由现金流情况,且波动较大,FCFE可以简化为归属于母公司的净利润。

数据显示,2004-2014年龙头房企净利润年复合增速为37.3%,2010年后明显放缓,2014年进一步放缓至平均15%左右的水平,与此同时,中国新建商品房销售面积在2013年达到13亿平方米的历史峰值,在2014年底的商品房库存面积则达到60亿平方米的历史高位,显示随着住宅开发业务达到顶峰,房地产行业面临长期拐点到来以及净利润下滑的压力。

在调整与转型的压力下,未来十年,房地产行业利润平均增速可能下降至个位数,尤其2015年受2014年楼市低迷影响增速可能出现负数,上述人士估计未来十年龙头房企净利润复合增速为10%。

但未来十年,也是房企转型与寻找新的利润增长点的十年。FCFE模型可以用来评估正在转型中的、轻资产化的地产公司。

据前述地产业内人士对部分上市房企股权成本进行的测算,万保招金及荣盛发展股价均出现低估,其中安全边际由高到低分别为:万科、荣盛、保利、招商、金地。其中假如采用股权成本下限11.6%,即使2015年开始净利润增速为0,万科当前的股价也处于低估状态。

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(责任编辑:段文平)
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